从成都项目看正荣风险：成本剧增及实际权益下滑

受美元债风波影响，2月11日午后，正荣地产股价一度跌超80%，创其有史以来最大跌幅纪录；此前，“20正荣03”跌幅也超20%。

Wind数据则显示，正荣地产今年到期的海外债有23亿美元左右，最大一笔是6月到期的16亿美元债券。其中，近期正荣一笔2亿美元永续债将于3月5日到期，美元债对正荣的压力或将愈发紧迫。在此背景之下，项目端的资金快速回笼，对于正荣的重要性不言而喻。

而在成都市场，我们发现，其“标杆项目”销售遇冷且股权质押——销售遇冷或难以提振市场信心，影响的是当下回款；股权质押则影响的是未来，资金成本将上升，实际权益下滑。

正荣成都项目去化缓慢

正荣润锦府位于成都市武侯区武青西四路，项目东侧是兴业北路，隔街相对的是武侯区政务中心。从9号线机投桥站出发，沿武青南路、武青西四路步行至润锦府项目，总距离超1.5公里，花费时间超20分钟。

氢地产新媒体通过走访发现，正荣润锦府售楼部的“冷清”与现场的节日装饰形成对比。不但停车场车辆较少，而且售楼部的看房者寥寥无几，4、5位置业顾问集中位于售楼部大门附近。

如果说现场的“冷清”是因为特定时间或节后市场疲软，那么，正荣润锦府上市数月以来的销售数据或许更具说服力。

从2021年10月15日取证至今，正荣润锦府所推220套房源已上市4个月。透明房产网显示，截止2022年2月17日，项目仍有125套房源处于“在售”状态（不排除部分房源有延迟备案的情形）。如按此计算，正荣润锦府4个月的去化率约43%。

对此，业内人士分析，其去化速度或与整体的市场下行有关，但自身原因也有不少——拿地预判不足，购房者对其认知程度不高。我们在走访中则注意到，为了提振销售，正荣润锦府打出“首期首付29万起”的巨幅宣传，意味着项目在当下已处于买卖双方的弱势一方，期望以价格打动市场。

土地方面，项目所在地块是在2020年12月29日公开拍出，为双限地，成交楼面价15400元/㎡，清水最高销售均价为23500元/㎡，须配建并无偿移交统筹住房1%。按此预估，项目整体利润预期较低，而市场在正荣拿地之后处于下行态势，拿地及新房入市的时机都不尽人意。

集团：实际权益收缩及债务风险

2022年1月，正荣发布未经审核经营数据。2021年1-12月，正荣地产连同合营公司及联营公司的累计合约销售金额约1456.43亿元，同比去年增长约3%。

对比2016年到2020年数据发现，正荣全口径销售额为392.92亿元、702亿元、1080亿元、1307亿元、1419.01亿元，后4年同比增幅分别约78%、53%、21%、8%，显示正荣的销售增幅逐年下滑。

值得注意的是，据第一财经，多年间正荣地产实际权益口径销售数据并未超过400亿：2017年、2018年、2019年正荣地产实际效益销售数据约为351亿、361亿、372亿左右。如按此计算，实际效益销售额占比仅为50%、33.43%、28.46%。

对此，业内人士表示，正荣大量采取合作开发模式，联营、合营项目多，导致实际规模及项目权益占比偏低。数据显示，2021年正荣上半年新增24块地，仅有广州、西安、厦门的3块地占有100%权益，其他均是合作开发。如果再加上项目股权质押、项目融资等成本叠加，正荣在项目的实际权益或进一步收缩。

以成都正荣润锦府项目为例，其主体公司为成都荣惠煜企业管理有限责任公司（以下简称成都荣惠煜），由成都正荣持有51%股份。

2022年1月，成都正荣将上述51%股份出质，质权人为光大兴陇信托方面。继续调查发现，除了成都荣惠煜51%质权之外，光大兴陇信托方面本身就持有成都荣惠煜49%股权，显示信托方面在项目的重要程度。

而在实际利润结算之时或许会发现，成都正荣润锦府项目或许没有什么利润：从楼面地价及清水最高销售均价来看，留给项目的空间不多，除去建筑成本、税费、资金成本（回款周期越长，资金成本越高）等，项目的利润已经很微薄，利润或许将体现在后期的车位销售等方面（车位销售不但周期长，而且销售难度高）。即使最后有利润，按同股同权的原则，分配走49%的利润之后，另外51%的股份又进行了质押，这一部分的融资成本又将导致成本剧增及利润流失。

对此，正荣应该是“心中有数”，但是，在融资难的背景之下，正荣彼时显然没有更多办法。而要真正解决此前埋下的种种问题，以及当下暴露出的债务风险，显然，正荣还需要披荆斩棘。

日前，穆迪就在下调评级报告中称，正荣地产的再融资和违约风险加剧，原因是该公司业务疲软、融资渠道恶化以及未来12个月的大量债务到期。并表示，正荣地产在未来6-12个月内解决债务到期问题的能力存在不确定性。